1）未來(lái)三年單車用量成倍增長(zhǎng)。疊加乘用車產(chǎn)量翻番，電池級(jí)硫酸鎳全球需求從2016年10.6萬(wàn)噸/年增長(zhǎng)到2020年85萬(wàn)噸/年；

2）產(chǎn)能擴(kuò)張龍頭當(dāng)先。低成本硫酸鎳產(chǎn)能以硫鎳礦和回收金屬為原料酸浸出，主要擴(kuò)產(chǎn)瓶頸為環(huán)評(píng)認(rèn)證和土地劃批。同時(shí)電池下游客戶對(duì)品牌具備粘性。目前全國(guó)電池級(jí)硫酸鎳總產(chǎn)能28萬(wàn)噸，有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃的僅有金川/格林美/優(yōu)美科等龍頭（也是客戶認(rèn)知度較高的品牌），2018年起將迎來(lái)缺口，供不應(yīng)求趨勢(shì)有望提前反映到股價(jià)；

3）標(biāo)的：格林美，硫酸鎳規(guī)劃8萬(wàn)噸/年，當(dāng)前4萬(wàn)噸/年，目前外銷約2萬(wàn)噸。若按8萬(wàn)噸/年計(jì)算，漲價(jià)1萬(wàn)元對(duì)應(yīng)增厚業(yè)績(jī)約5.2億元（對(duì)應(yīng)2018年業(yè)績(jī)約12億元，消化PE至約22x）。

2.1.      主要產(chǎn)品應(yīng)用與電池和電鍍行業(yè)

硫酸鎳主要用于電鍍工業(yè)與電池工業(yè)中。按照硫酸鎳中鈷的含量，硫酸鎳可以分為電鍍級(jí)硫酸鎳（鎳22.2%，鈷0.05%max）和電池級(jí)硫酸鎳（鎳22.2%，鈷0.4%）。電池級(jí)硫酸鎳是制作三元前驅(qū)體重要材料。電鍍級(jí)硫酸鎳主要用于生產(chǎn)汽車輪轂、外觀件等產(chǎn)品。

2.2.      三元材料將成為硫酸鎳主要下游需求

三元材料加速滲透，高鎳成為未來(lái)核心發(fā)展趨勢(shì)。三元電池通過(guò)Ni-Co-Mn/Al的協(xié)同作用，結(jié)合了鈷酸鋰循環(huán)性能好，鎳酸鋰高比容量和錳酸鋰成本低安全性能好的優(yōu)點(diǎn)。在三元材料的各個(gè)組分中鎳決定電量，鈷決定充放電速度，錳決定穩(wěn)定性，隨著鎳含量的增加，電池的放電比容量也隨之增加，但熱穩(wěn)定性和容量保持率有所降低。當(dāng)前商業(yè)和化的主要是NCM-523，少數(shù)企業(yè)擁有NCM-622生產(chǎn)能力，但隨著三元電池安全性得到提高與工藝演進(jìn)，更高鎳三元材料是大勢(shì)所趨。

補(bǔ)貼政策利好三元材料發(fā)展。2017年新能源汽車補(bǔ)貼政策對(duì)于電動(dòng)乘用車電池能量密度小于等于120WH/KG的，續(xù)航越長(zhǎng)補(bǔ)貼越多，當(dāng)能量密度大于120WH/KG時(shí)，能量密度越高，補(bǔ)貼越多。另外，補(bǔ)貼隨著電池電量增加而減少，因此企業(yè)在選擇低電量得到更多補(bǔ)貼的同時(shí)希望擁有高續(xù)航能力也會(huì)采用三元材料。

單車用量未來(lái)五年有望翻倍。當(dāng)前新能源汽車平均帶電約30度，正極材料基于523體系，綜合測(cè)算能量密度和材料中硫酸鎳消耗，硫酸鎳單車消耗約70千克。若2020年新能源汽車電池體系向特斯拉靠攏，單車帶電60度且基于NCM811或者NCA體系，預(yù)計(jì)單車使用硫酸鎳195千克。

3.1.      國(guó)內(nèi)以氫氧化鎳中間品制備為主

國(guó)內(nèi)硫酸鎳生產(chǎn)以中間品制備為主。硫酸鎳的制備一般有五種方式：1、金屬鎳制備硫酸鎳：用硫酸溶解金屬鎳，結(jié)晶后得到粗制硫酸鎳晶體，晶體溶解，經(jīng)除雜再濃縮，得到電池級(jí)硫酸鎳晶體；2、銅電解中所含雜質(zhì)鎳在陽(yáng)極中溶解為硫酸鎳，經(jīng)除雜濃縮，得到電池級(jí)硫酸鎳晶體；3、氧化鎳、氫氧化鎳和碳酸鎳等鎳中間品溶于硫酸制得；4、鈷生產(chǎn)中的含鎳溶液制得；5、由含鎳廢料制備。其中，我國(guó)主要以鎳中間品為原料，鎳中間品一般由紅土鎳礦通過(guò)氫氧化物沉淀（MHP，mixedhydroxide precipitate）技術(shù)制備。

原材料供應(yīng)充分。硫酸鎳原料當(dāng)前供應(yīng)充分，一方面根據(jù)我們的測(cè)算，100萬(wàn)輛特斯拉拉動(dòng)全球鎳原料需求大約2.1%，沖擊相對(duì)較為有限。另一方面，鎳中間品進(jìn)口渠道充分，紅土鎳礦供給彈性較大，硫酸鎳原料在當(dāng)前新能源汽車需求量級(jí)下，暫時(shí)不會(huì)成為瓶頸。

3.2.      環(huán)評(píng)因素和除雜工藝限制產(chǎn)能擴(kuò)張

產(chǎn)能投放周期約10個(gè)月至24個(gè)月，擴(kuò)產(chǎn)易新建難。由于硫酸鎳產(chǎn)能使用粗制氫氧化鎳生產(chǎn)，在前道工序（不包括提純）部分產(chǎn)能調(diào)試相對(duì)容易。但是，硫酸鎳涉及到蒸發(fā)結(jié)晶和濕法冶煉，其對(duì)大氣和水污染處理要求很高。因此，硫酸鎳產(chǎn)能投放周期相對(duì)較短，平均約10~24個(gè)月，但是由于新建產(chǎn)能往往缺乏相應(yīng)的廢氣和廢水處理系統(tǒng)，環(huán)境評(píng)估需要相當(dāng)長(zhǎng)的周期，大幅限制新建產(chǎn)能擴(kuò)張。

除雜要求帶來(lái)行業(yè)壁壘。通常來(lái)說(shuō)，用于制備正極材料前驅(qū)體的硫酸鎳，對(duì)于粒度和磁性材料雜質(zhì)含量有明確要求。因此，硫酸鎳在提純工藝和客戶驗(yàn)證上存在周期。根據(jù)我們的調(diào)研，認(rèn)證周期一般在3個(gè)月到半年左右。

價(jià)格上行不會(huì)擠出電鍍級(jí)硫酸鎳需求。電鍍級(jí)硫酸鎳下游客戶通常用量不大，但電鍍級(jí)硫酸鎳客戶對(duì)價(jià)格敏感度相對(duì)較低。電鍍級(jí)硫酸鎳用戶對(duì)品牌認(rèn)知度較高。通常來(lái)說(shuō)市場(chǎng)以采購(gòu)金川、吉恩、金柯產(chǎn)電鍍級(jí)硫酸鎳為主。硫酸鎳價(jià)格上行不會(huì)擠出原有硫酸鎳需求。

4.1.      開工率回升，價(jià)格拐點(diǎn)或即將到來(lái)

開工率持續(xù)走高，旺季有望迎來(lái)漲價(jià)。2016年中國(guó)硫酸鎳總產(chǎn)量約24.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)32.4%，主要受益于下游三元材料需求增長(zhǎng)。2017年6約，硫酸鎳產(chǎn)能開工率再度回升到90%以上，伴隨夏季過(guò)后需求旺季來(lái)臨，價(jià)格有望持續(xù)上行。

4.2.      進(jìn)口上行顯示需求旺盛

進(jìn)口量同比快速上行，2017年前五月增速92%。2016年，中國(guó)凈進(jìn)口硫酸鎳約3800噸，占總需求約14%。2017年1~5月，中國(guó)凈進(jìn)口硫酸鎳1474噸，同比增長(zhǎng)92%，顯示需求旺盛。進(jìn)口均價(jià)保持在2700~3000美元/噸附近，與國(guó)內(nèi)硫酸鎳價(jià)格基本持平。

4.3.      在產(chǎn)企業(yè)直接受益

行業(yè)龍頭直接受益需求放量，價(jià)格同樣有望上行。我們判斷，快速增長(zhǎng)的硫酸鎳需求將迅速消化在產(chǎn)和擴(kuò)建的硫酸鎳產(chǎn)能，龍頭企業(yè)份額有望進(jìn)一步擴(kuò)大。當(dāng)前全行業(yè)硫酸鎳開工率超過(guò)90%，需求上行同樣將進(jìn)一步打開價(jià)格上行空間。當(dāng)前電池級(jí)硫酸鎳價(jià)格約26萬(wàn)元/噸，夏季下游開工淡季后，價(jià)格有望加速上行，遠(yuǎn)期均衡價(jià)格有望維持在35萬(wàn)元/噸（前期高點(diǎn)，同時(shí)也是金屬鎳制備硫酸鎳的成本線），量?jī)r(jià)齊升帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

受益標(biāo)的：格林美，*ST吉恩。格林美當(dāng)前擁有建成和在建產(chǎn)能超過(guò)8萬(wàn)噸/年，其中外銷超過(guò)1.7萬(wàn)噸/年。若硫酸鎳價(jià)格上行到前期高點(diǎn)（3.5萬(wàn)元/噸），增厚業(yè)績(jī)約1.2億元。若遠(yuǎn)期產(chǎn)能放量，則有望增厚業(yè)績(jī)超過(guò)1.4億元。若綜合考慮公司原料帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)，則硫酸鎳+三元材料增厚業(yè)績(jī)超過(guò)5.4億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE約21倍。此外，*ST吉恩同樣受益于價(jià)格上行。